Külső szemmel talán úgy tűnik, hogy a dollár gyengül, de valójában soha nem volt még ilyen erős.

Üdvözöljük az "On the Other Hand" rovatban, ahol a Portfolio vélemények kel életre kelnek! Itt a szerzők egyedi nézőpontjaikat osztják meg, amelyek nem mindig tükrözik a Portfolio szerkesztőségének hivatalos álláspontját. Amennyiben szeretné kifejezni saját véleményét a témával kapcsolatban, ne habozzon, küldje el írását a [email protected] e-mail címre. A megjelent írásokhoz itt férhet hozzá.

A dollár erősségét mérő legfontosabb mutató, a DXY (Dollar Index) 2025. január 13-án érte el idei csúcsértékét, azóta pedig körülbelül 7%-os gyengülést mutatott. Noha a DXY hosszú időn keresztül kulcsszerepet játszott a pénzügyi piacokon és széles körben alkalmazott referenciaként ismert, a mutató módszertani felépítése – mely fix, elavult súlyozáson alapul és hangsúlyosan az euróra fókuszál – miatt egyre inkább eltávolodik a dollár valódi erejének pontos megjelenítésétől.

Ezzel szemben a Bank for International Settlements (BIS) és a Federal Reserve által számolt effektív árfolyamindexek (NEER, REER) naprakészen tükrözik az Egyesült Államok külkereskedelmi kapcsolatait. Habár mindhárom effektív árfolyamindex célja ugyanúgy egy súlyozott átlagos árfolyam képzése egy adott valutakosárral szemben, mégis módszertani szempontból jelentős különbségeket fedezhetünk fel.

A dollár 30 éves erősödése - a mértékletesség kulcsa a megítélésében.

Az alábbi grafikon az 1994. március 31. és napjaink között eltelt időszakban ábrázolja a DXY indexet, valamint a BIS és a Fed által számolt nominális (NEER) és reál (REER) effektív árfolyamokat. Az adatok 100-as kezdő indexszel vannak normalizálva, hogy megkönnyítsék az összehasonlítást. Érdemes megjegyezni, hogy míg a DXY és a Fed indexei hosszabb időtávra is rendelkezésre állnak, a BIS adatok kizárólag 1994-től kezdődnek, így minden elemzésünket ettől az időponttól indítjuk.

Megjegyzés: Az ábrán szereplő adatsorokat 1994. március 31-ére indexáltuk, azaz minden mutató ezen a napon 100-ról indul, mely lehetővé teszi a különböző árfolyamindexek közvetlen összehasonlítását, függetlenül azok eltérő bázisszintjétől.

A különbségek szembetűnőek: míg a DXY index csupán körülbelül 12 százalékos nominális felértékelődést mutat, addig a BIS és a Fed NEER indexei több mint 50 százalékos erősödést tükröznek ugyanebben az időszakban.

Az ábra alapján azt hihetnénk, hogy a dollárerő már a 2000-es évek elején elérte csúcsát, melytől jelenleg is - habár nem sokkal, de - elmarad. Igen ám, de akkoriban az EUR/USD árfolyama bőven paritás alatt volt, így a DXY - amely egy túlzottan eurócentrikus árfolyamindex - megütötte az elmúlt 30 év csúcsát (egyébként élete csúcsát 1984-ben érte el, 10 évvel a vizsgált időszak kezdőpontja előtt).

A fenti táblázat jól szemlélteti, hogy a három mutató milyen eltérő logika mentén épül fel. Míg a DXY egy fix súlyozású, erősen eurócentrikus index, addig a BIS és a Fed mutatói tényleges külkereskedelmi kapcsolatok alapján kalkulálnak. A legfontosabb különbség a Fed indexének javára szól: ez az egyetlen olyan árfolyamindex, amely figyelembe veszi a szolgáltatáskereskedelmet is. Mivel a szolgáltatások kereslete jellemzően kevésbé árérzékeny, így a Fed indexe finomabban tükrözi az árfolyamhatásokat.

Ez azonban nem azt jelenti, hogy a Fed mutatója mindenféle elemzési célra a legmegfelelőbb választás lenne.

Amennyiben az árualapú, feldolgozóipari export versenyképessége kerül a középpontba – tehát azon szektorok, amelyek különösen érzékenyek az árfolyam-ingadozásokra –, a BIS reálárfolyam-indexe lehet a legmegbízhatóbb útmutató.

A BIS ugyanis homogénebb, árukereskedelemre fókuszáló súlyozással dolgozik, így a feldolgozóipar versenyképességét ebből a célzottabb szempontból jobban tükrözi.

Az eltérő súlyozás hatalmas jelentőséggel bír.

Az árfolyamindexek közötti eltérések fő okát a súlyozási rendszerek eltérő megközelítései jelentik. A DXY devizakosara évtizedek óta változatlan formát ölt, melynek során az euró súlya 57,6%-ra nőtt, míg olyan jelentős kereskedelmi partnerek, mint Kína vagy Mexikó, teljesen kimaradnak a számításból. Ezzel szemben a BIS és a Fed NEER indexei folyamatosan frissülnek, hiszen a tényleges kereskedelmi forgalom alapján kialakított súlyozás révén pontosabb és aktuálisabb képet nyújtanak a dollár globális helyzetéről.

A különbségek magukért beszélnek. A DXY nem csupán túlzottan hangsúlyozza az eurót, hanem egyúttal jelentős mértékben alulsúlyozza például a kanadai dollárt, miközben elhanyagolja az amerikai külkereskedelem szempontjából kulcsfontosságú feltörekvő gazdaságokat.

A reáleffektív árfolyam a gazdasági versenyképesség valódi jelzője, amely a valuták vásárlóerejének és a kereskedelmi kapcsolatok dinamikájának figyelembevételével ad képet egy ország nemzetközi piaci helyzetéről. Ez az indikátor nemcsak a devizák közötti közvetlen összehasonlítást teszi lehetővé, hanem a gazdasági teljesítmény és a piaci trendek mélyebb megértését is segíti. A reáleffektív árfolyam tehát kulcsszerepet játszik a gazdasági stratégiák és a piaci döntések kialakításában, mivel tükrözi a nemzetközi versenyhelyzetet és a potenciális fejlődési irányokat.

A nominális árfolyam önállóan nem ad teljes képet arról, hogyan alakult az ország külpiaci versenyképessége. Az árfolyam csupán egy tényező; legalább ennyire lényeges, hogy a hazai árszint hogyan viszonyul a kereskedelmi partnerek árszintjéhez. Például, ha a dollár nominálisan erősödik, de közben a belföldi árak is hasonló mértékben emelkednek, akkor a reálérték tekintetében a helyzet valójában nem változik.

Ezért a gazdasági elemzések során a reáleffektív árfolyamindex kiemelkedő jelentőséggel bír, mivel figyelembe veszi a nominális árfolyamváltozásokat és korrigálja azokat a különböző árszintek relatív eltéréseivel.

A dollár felértékelődésének elemzése és részletezése A dollár felértékelődése egy komplex jelenség, amely számos gazdasági tényező összefonódásának eredményeként jön létre. Ennek a folyamatnak a megértése érdekében érdemes több aspektust is figyelembe venni. Először is, a dollár árfolyama gyakran reagál a makrogazdasági mutatókra, mint például a GDP növekedése, a munkanélküliségi ráta és az inflációs adatok. Amikor az Egyesült Államok gazdasága erősebb teljesítményt nyújt, mint más országoké, a befektetők hajlamosabbak dollárban denominált eszközökbe fektetni, ami növeli a keresletet a dollár iránt. Másodszor, a monetáris politika is kulcsszerepet játszik. Az Egyesült Államok Federal Reserve (Fed) kamatpolitikája, különösen a kamatemelések, jelentős hatással van a dollár értékére. Magasabb kamatok vonzóbbá teszik a dollárt a külföldi befektetők számára, ami szintén hozzájárul a felértékelődéshez. Harmadszor, a globális politikai és gazdasági instabilitás is befolyásolja a dollár helyzetét. Válsághelyzetekben a dollár gyakran menedékvalutaként funkcionál, mivel a befektetők kereslete növekszik, hogy minimalizálják a kockázataikat. Összefoglalva, a dollár felértékelődése egy összetett folyamat, amely a gazdasági mutatók, a monetáris politika és a globális események hatásának eredményeként alakul ki. A jelenség mélyebb megértése érdekében fontos figyelemmel kísérni ezeket a tényezőket, mivel mindegyik hozzájárul a dollár piaci helyzetének alakulásához.

A dollár (vagy bármelyik deviza) reáleffektív árfolyamának alakulása mögött két alapvető tényező áll:

Az alábbi ábra két panelben szemlélteti, hogy e tényezők miként befolyásolták a dollár reálfel- vagy leértékelődését a BIS és a Fed elemzési módszerei alapján. A felső panelen a BIS és a Fed nominális, valamint reáleffektív árfolyamait láthatjuk, mindezt egyazon skálán ábrázolva. A két vonal (NEER és REER) közötti eltérés az inflációs különbséget, vagyis az árszintváltozást jelzi - ennek alakulását külön grafikonon is figyelemmel kísérhetjük az alsó panelen, ahol logaritmikus skálán, nulláról indexálva jelenítjük meg a kumulált inflációs eltérést.

A dollár reálárfolyamának (effektív) alakulása az elmúlt harminc évben változó időszakokban különféle tényezők befolyásolták a legnagyobb mértékben:

"Mar-a-mi?"

Bár a DXY-index alapján úgy tűnhet, hogy a dollár ereje jóval elmarad korábbi csúcsaitól, a valóság ennél árnyaltabb. A BIS és a Fed által kalkulált nominális és reáleffektív árfolyamindexek egyaránt 30 éves csúcs közelében járnak - vagyis, ha az USA főbb kereskedelmi partnereihez viszonyítva nézzük, a dollár vásárlóereje történelmi magaslatokon van.

Ez a gazdaságtörténeti háttér kiemelten lényegessé teszi a dilemmát: miként lehetne ebből az erős dollárhelyzetből valóban számottevő gyengülést elérni?

A nagy kérdés nem az, hogy lehet-e gyengíteni a dollárt, hanem az, hogy hogyan lehet úgy, hogy közben ne sérüljön az amerikai pénzügyi rendszer globális hegemóniája és a dollár tartalékvaluta szerepe.

Stephen Miran, aki a Trump-adminisztráció idején a Fehér Ház Gazdasági Tanácsadó Testületének élén állt, 2024 novemberében publikálta figyelemre méltó tanulmányát, amelyben egy "Mar-a-Lago Accord" néven ismert kereskedelmi és devizapolitikai átalakulás vízióját vázolta fel. E javaslat célja a globális kereskedelmi rendszer megújítása és a dollár erejének fenntartása volt, mindezt úgy, hogy az amerikai dollár tartalékvaluta szerepe ne sérüljön.

Az elemzés komoly hullámokat vert a szakmai körökben, és sokan úgy vélték, hogy egy új Plaza Accord előszobáját jelzi. Azonban 2025. március 24-én, egy Bloomberg-interjú során Miran meglepő módon "Mar-a-what?" kérdéssel reagált a téma felvetésére, mintha teljesen elfeledkezett volna a saját tanulmányáról. Ahelyett, hogy határozottan kiállt volna a munkája mellett, a dokumentumot csupán "opciók katalógusának" minősítette.

Miran valódi szándékait illetően, hogy valóban elvetette-e a Mar-a-Lago Accord ötletét, vagy csupán a kommunikációs nyomás hatására lépett vissza, egyelőre kérdéses. Az viszont egyértelmű, hogy a következő hónapok során fény derül arra, mennyire veszi komolyan Washington a dollár szándékos gyengítését.

A címlapkép egyedi illusztrációként szolgál. A kép forrása: Getty Images.

Ez a szöveg nem tekinthető befektetési tanácsadásnak vagy ajánlásnak. Kérjük, vegye figyelembe a részletes jogi tájékoztatót.